Arthur Hayes 新文：市场会回报有产品的山寨币，比特币 2028 年将突破 100 万美元

发布时间：2025-07-05 15:37:44 来源：鱼香酥青豆网 作者：宏观研究

作者：Arthur Hayes

编译：深潮TechFlow

（本文仅代表作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解读为投资交易的建议或指导。）

令人意外的是，倡导“胖美学”的歌手Lizzo和“美式和平”（Pax Americana）的经济失衡竟有许多相似之处。别误会，无论你是否认为“丰腴的身材”是一种美学，这都无关紧要。然而，肥胖引发的新陈代谢问题虽然有时看似“美丽”，但却始终致命。同样，美国经济虽然让一部分人受益，但最终，社会的极端不和谐可能会引发革命。

“美式和平”时期的腰围和经济状况并非一直如此失衡。在20世纪中期，美国人既没有普遍肥胖，经济也未陷入严重的不平衡。但随着时间推移，问题逐渐恶化。

食品系统被农业巨头（ Big Ag ）劫持，他们通过伪造的营养指南推广自己加工后的“美味”但营养匮乏的实验室食品。美国人在食用这些缺乏营养的食物后变得越来越肥胖并患上慢性疾病，而制药巨头（Big Pharma）则趁机推出各种药物来治疗这些代谢疾病（如糖尿病）的症状，而非根本原因。在不愿遏制控制食品供应的企业影响力的情况下，社会话语转向了“胖美学”或“胖即美”的叙事，告诉肥胖患者，这不是腐败系统的错，而是他们应该为自己的“美丽身材”感到自豪。于是，像Lizzo这样的明星被推上神坛，尽管她是一位才华横溢的歌手，但她所传递的信息却是在宣扬一种可能导致早逝的生活方式。Lizzo代表了肥胖的现状，而这种现状对少数企业巨头来说极其有利可图。

美国经济同样被“印钞机”劫持。在1913年美联储（Federal Reserve）成立之前，当信贷扩张速度超过现金流支持时，金融恐慌会随之而来。一些糟糕的企业和部分优秀企业会破产，经济得以重置，信贷被清除，系统重新焕发生机。然而，自美联储诞生以来，每一次信贷泡沫都伴随着大量印钞来应对。从1930年代的大萧条开始，美国经济的不平衡从未真正得到纠正。

这正是“美式和平”时期贸易和金融资本失衡的根本原因，而非关税政策的高低(Daniel Oliver撰写了一篇精彩的文章，探讨了为何过剩的信用是贸易失衡的根源，而关税只是一个伪命题)。现状导致了对普通民众的不平等、绝望和成瘾等问题，而那些掌控股票、债券和房地产资产的“宇宙主宰者”们却享受着人类文明史上前所未有的财富。

并非所有希望都破灭了，改变依然可能实现，但可以选择艰难的方式或简单的方式。

几十年来，制药界一直在推销能“奇迹般”融化脂肪的药物。还记得Fen-Phen吗？没有一种药物真正奏效。因此，唯一可行的解决方案是复杂的、不受欢迎的、昂贵的且利润较低的方式：去健身房、减少食用廉价加工食品、改吃有机种植的新鲜农产品。然而，即使这些方法也不足以解决问题，因为一旦进入“肥胖状态”，身体会调整饥饿感和新陈代谢以确保维持肥胖状态。据一些科学家称，可能需要长达七年的时间来改变身体的新陈代谢以支持更苗条的体型。

然后，丹麦带来了“简单按钮”。GLP-1激动剂（GLP-1 agonists），一种最初用于治疗糖尿病的药物，被发现可以减少人们对食物及酒精和尼古丁等成瘾物质的渴望。像Ozempic、Wegovy和Monjaro等药物在短时间内显著减轻了体重。目前，这些药物被证明足够安全，以至于一些人认为，许多曾经肥胖的人可能会终生服用它们。得益于现代医学，如果你负担得起，这些注射或药片为肥胖提供了一个简单的“关闭开关”。

甚至连Lizzo也最终选择了这种“奇迹瘦身药”，避免因可预防的代谢疾病而早逝。真棒！不过，她可能不会被邀请在2028年为卡玛拉·哈里斯（Kamala Harris）站台了……

解决美国贸易失衡问题有痛苦和无痛的解决方案。对于美国政客而言，采取让中立选民感到痛苦或不适的政策无疑会导致他们在选举中落败。

此前，特朗普政府尝试了艰难而痛苦的选项，但很快发现中位选民无法忍受可能需要十年才能实现的高价美国商品，也无法忍受在此期间美国制造商无法生产出中国曾经供应的大量商品而导致的货架空空。

这种不满情绪传达给国会议员和参议员，尤其是在共和党选区，特朗普团队因此退缩，现在必须寻找其他方法来实现同样的再平衡。撤销最大化关税的行动正在进行中，最近宣布的中美关税90天内双边降至约10%就是证据。

一个成功的将军可以从错误的战略中撤退，并依然取得胜利。

另一种在政治上更容易被接受的美国贸易再平衡方法是通过各种形式的资本管制来攻击资本账户盈余。这些资本管制将对购买和持有美国金融资产的外国人起到征税的作用。如果由于高税收，外国人放弃购买美国金融资产，他们也必须放弃向美国出售廉价商品。如果外国人仍然出售廉价商品并购买资产，那么税收收入可以通过刺激支票或降低所得税的方式返还给中位选民。通过这种方式，特朗普可以宣称他打击了那些“邪恶的外国人”，并为美国公众提供了更低的税收。这一策略赢得了中期和总统选举，并实现了同样的目标，即减少廉价外国商品涌入美国消费市场，并将制造能力重新迁回国内。

特朗普从艰难解决方案转向轻松解决方案的最终结果是，外国资本将逐渐然后突然逃离美国股票、债券和房地产。随后，美元相对于盈余国家的货币将贬值。美国，尤其是美国财政部长Bessent，面临的问题是，如果外国人从净买家转变为卖家，谁将为指数增长的美国国债债务提供融资。盈余国家政府和企业面临的问题是，如果他们继续运行盈余，应该在哪里“储存”这些盈余。前者的答案是印钞，后者的答案是购买黄金和比特币。

这篇文章的核心将集中在贸易的数学恒等式、资本管制的运作方式——“温水煮青蛙”理论、这些税收如何影响盈余国家的资本流动、Bessent如何显性和隐性地印钞以资助美国国债市场，以及为什么在这一全球货币转型期间，比特币将成为表现最佳的资产。

贸易会计恒等式与地缘政治问题

让我们用这个讽刺的例子来说明贸易账户和资本账户之间的关系。

现在是2025年，特朗普的当选重申了小男孩们可以再次玩动作玩具的权利。美泰公司（Mattel）正在重新推出附带AR-15塑料步枪的“宇宙勇士”（He-Man）动作玩具。男性气概回来了，宝贝……玩具的代言人是安德鲁·泰特（Andrew Tate）！美泰公司需要以最低价格快速生产一百万个单位。由于美国制造业基础几乎不存在，美泰公司必须从中国工厂购买这些玩具。

周先生在广东省拥有一家生产廉价塑料玩具的制造公司。他同意美泰公司的条款，其中之一是以美元支付。美泰公司将钱汇给周先生，一个月后玩具就到了。哇，真快。

周先生的利润率是1%。中国竞争非常激烈。由于他处理的订单量很大，来自美泰公司和其他类似公司的订单总收入达到10亿美元。

周先生必须决定如何处理这些美元。他不想通过将美元兑换成人民币的方式将其带回中国，因为考虑到政府和公司债券的低利率，人民币没有生产性用途。此外，银行对存款几乎不支付利息。

周先生不喜欢所有这些反华言论，因为他上次在美国时感到不受欢迎。他的女儿在加州大学洛杉矶分校（UCLA）上学，她因为开着最新款的幻影敞篷车而受到异样的目光，而美国的普通人则乘坐洛杉矶地铁，咳咳，我是说Uber去上课。因此，即使美国国债收益率是世界上最高的政府债券收益率之一，如果可以的话，他宁愿不购买这些债券。周先生对日本有好感，而且长期政府债券收益率比以前高得多。他请他的银行家帮他购买日本政府债券（JGB）。银行家告诉他，日本政府不希望外国人大量购买他们的债务，因为这会推高日元的价值，而他们希望保持出口竞争力。如果周先生卖掉美元以获取购买JGB所需的日元，日元将升值。

JGB市场是唯一足够大的市场，可以吸收他的盈余，而日本不希望外国人推高他们货币的价值。周先生接受了现实，勉强用他的美元出口收入购买美国国债。

这对美国的贸易和资本账户有什么影响呢？

美国贸易账户：

• 贸易账户赤字： 10亿美元

• 周老板的银行账户： 10亿美元现金

购买：

10亿美元的财政债券 。

因为这些盈余并没有回流到中国、日本或其他地方，而是被循环投资到美国的国债中：

美国资本账户：

• 资本账户盈余： 10亿美元

这部分故事的寓意是，如果其他国家不愿让其货币升值，贸易账户的赤字就会转化为资本账户的盈余。这就是当前的局面：除了美国，没有哪个市场足够大或愿意吸收全球贸易失衡。这也是为什么即使美国每年发行数万亿美元债务来为政府融资，美元依然强势。顺带一提，多年前中国曾询问日本是否可以购买日本国债（JGB），但日本的回应是：“不行，除非你让我们购买中国国债（CGB）。”中国则回复：“不行，你们不能买CGB。”因此，这两个国家继续将其盈余资本倾倒到美国金融资产中。

在当前全球贸易格局下，任何关于人民币、日元或欧元替代美元作为全球储备货币的讨论，都是无稽之谈，除非中国、日本或欧盟愿意开放其资本账户，并且其金融市场足够大以吸收盈余国家的收入。

接下来，特朗普宣布美国必须重振制造业，并扭转贸易账户赤字。他目前的工具选择是关税。但让我们来分析为什么关税从政治角度是不可行的。

以Mattel公司为例，他们向小男孩销售廉价玩具娃娃。然而，大多数家庭经济拮据，甚至连1000美元的应急储蓄都没有。如果玩具娃娃的价格从10美元涨到20美元，小男孩Jonny就玩不起了。在没有关税的情况下，Mattel可以以10美元的价格出售娃娃，因为它在中国生产成本低廉。但现在，特朗普对中国商品征收100%的关税。周老板无法承担关税成本，因此将其转嫁给Mattel。而Mattel由于利润率仅有10%，又将成本转嫁给消费者。

结果，娃娃的价格飙升至20美元。这对大多数家庭来说太贵了，他们选择放弃购买。而小男孩Jonny不明白为什么父母不给他买心爱的枪战玩偶。他的父母辛苦开Uber、送外卖，仅仅勉强维持生计，现在因为特朗普让玩具变贵，孩子在家发脾气。下次选举时，父母会投共和党还是民主党？

在选举前，他们可能会给孩子诊断出注意力缺陷多动症（ADHD），然后给他吃药让他安静下来。而民主党则会以“让玩具和其他商品重新变得可负担”为竞选纲领，主张回归“自由贸易”政策，让中国继续向美国市场倾销廉价商品。民主党会宣称，所有聪明的经济学家都同意“自由贸易”让美国人享受廉价商品，维持生活方式；而特朗普和他的顾问则是一群无知的蠢货。如果事情按目前的趋势发展，民主党可能会在2026年中期选举中卷土重来。

周老板是否可以通过将生产从中国转移到关税较低的国家来规避关税？当然可以。

自2000年代初以来，周老板通过投资墨西哥、越南、泰国等地的工厂积累了大量财富。他开始在这些地方生产娃娃，然后运往美国。有效关税下降，他可以以12美元的价格出售娃娃，而不是20美元。父母可以接受多花2美元来避免孩子发脾气，也避免让孩子过早依赖处方药。

由于特朗普并未提出对所有市场统一征收关税，而是采取零散的双边协议，像周老板这样精明的制造商总能找到进入美国的低关税路径。特朗普团队对此心知肚明，但出于地缘政治考虑，比如某国是否驻有美军基地、是否向美国出售关键商品、是否派遣士兵参加美国的长期战争，他们不可能完全封杀盟友的经济，否则这些国家可能会选择不再与“美国世界警察”合作。

没有统一的关税，就总会有国家或地区成为“转运套利点”。例如，中国通过台积电（TSMC）和英伟达（NVIDIA）获得先进半导体和AI芯片的套利机制，同样可以让中国商品或由中国人拥有的制造商规避对直接从中国出口到美国商品的高额关税。

最终，关税无法实现显著减少美国贸易逆差的目标。美国公众不会愿意等待五到十年，直到制造业回流到足以让廉价商品重新充满货架的程度。而如果贸易逆差在未来12个月内没有显著缩小，特朗普的政策只会让商品通胀加剧，让经济困窘的民众看不到任何实质性好处。

归根结底，问题并不在于关税本身，而在于关税要真正奏效，每个国家都必须面对同样的税率，不能有任何交易或豁免。然而，这在现实中无法实现，尤其是当盈余国家不仅仅是“邪恶的中国”，还包括日本和德国这些坚定的盟友时。指望日本在海军层面继续牵制中国和俄罗斯、驻扎数万名美军并承载120多个军事基地，同时还让其制造业被关税压垮，这是荒谬的。

因此，这场90天的暂停关税政策，将最终成为永久性的搁置。

税我吧，宝贝

如果因国内政治和地缘政治原因攻击贸易账户逆差问题重重，那么转向资本账户盈余如何？有没有办法让外国投资者不再热衷于积累美国金融资产？答案是肯定的。然而，对于那些深信自由市场荣光的富人来说，这个方法可能显得肮脏且卑劣——这就是资本管制（Capital Controls）。具体来说，我并不是指美国禁止或大幅限制外国人持有金融资产（这是全球大多数国家的做法），而是对外国人的资产持有征税。外国人仍然可以以任何规模持有大部分美国金融资产，但其资产价值将持续被征收一定比例的税款。

这些税收收入将通过减少美国普通民众的所得税或其他政府补贴返还给他们，以确保他们的支持。结果可能是：外国人继续通过向美国销售商品产生盈余，但同时其收益被征税；或者他们减少对美国的出口以避免缴税；又或者转向购买其他无国籍金融资产，比如黄金或比特币。

对于如何对外国资本征税，有多种方式可以选择。但为了简化说明税收的效果，我们假设对所有外国资本按每年2%的税率征税。这里主要关注的是外国投资组合资产（Foreign Portfolio Assets），也就是流动性较强的股票、债券和房产，而不包括像外国汽车制造商在俄亥俄州拥有的工厂这样的非流动性资产。

目前，外国投资组合资产的总价值约为33万亿美元。假设价格恒定且没有资本因税收而外流，我们来看看每年的税收收益情况。

值得注意的是，美国底层90%的收入人群在2022年缴纳的所得税总额约为6000亿美元。因此，特朗普完全可以通过对外国持有的股票、债券和房产征收2%的资本税，来取消绝大多数选民的所得税。这无疑是一个极具吸引力的政治策略。

接下来让我们研究资本税 vs. 关税两者的效果对比：

征收能力：

美国财政部对银行系统和金融市场拥有完全的控制权。他们可能无法精确知道每一笔资产的具体所有者，但他们可以区分资产的持有者是美国实体还是外国实体。因此，对于金融机构或地方政府来说，仅对非美国实体持有的股票、债券和房产征税是相对简单的操作。

相比之下，关税的征收则更加复杂，因为很难准确追踪每件商品的原产地或其价值在供应链中的添加环节。这也导致了关税政策更容易被钻空子。

统一税率：一税管天下

资本税的目的在于消除净资本账户盈余，而这只需要一个统一的税率。如果外国人不愿意缴纳这项税收，那就别买美国金融资产。他们可以将出口收入重新投资于本国市场。这种税收并不会立刻阻止出口商向美国销售廉价商品，因此对贸易商品数量的影响不会马上显现。

虽然资本管制能带来收入，用于减少所得税，但它是否有助于将制造业带回美国呢？

假设出口商不想每年为持有美国金融资产支付2%的税。他们认为税后净预期回报率较低，转而选择本国的投资机会。他们卖掉资产，换回美元，然后再将美元兑换成本币。最终结果是，美元走弱，而盈余国的货币（如日元）升值。随着时间推移，美元将逐渐走弱，而盈余国的货币将显著增强。届时，即便没有关税，日本生产的商品在美元计价下也会变得更加昂贵——这正是关键所在。

美国制造的商品将变得便宜，而外国商品则会随着时间推移变得昂贵。这一过程可能需要几十年，但无论如何，美国选民都会从中受益。要么外国资本留下，缴纳税款，这些收入用于取消大多数选民的所得税；要么外国资本撤离，美国制造业增长，提供更多高薪就业机会，从而改善选民的收入水平。不管怎样，货架上的商品不会立刻空空如也，也不会引发商品价格的通货膨胀。

四平八稳的资本管制

我是一个全球宏观的“DJ”，喜欢将别人的想法重新混音，加上我自己的语言风格和节奏。就像每首house音乐都有标准的鼓点、军鼓、拍手和切分音一样，我的“鼓点”是围绕着“印钞机”的节奏展开的，希望能在文字中加入有趣的“贝斯线”、“和声”和“特效”，最终呈现出像Solomun那样的精彩“分解”和“爆点”。

之所以这样说，是为了强调使用资本管制代替关税来缩小美国贸易和资本账户失衡的想法并不是新鲜事，也不是我的原创。在二战后布雷顿森林体系的谈判中，经济学家凯恩斯（Maynard Keynes）就主张对盈余国家的资本征收“使用费”，并将其循环到赤字国家的资本市场，以平衡贸易和资本流动。最近，斯蒂芬·米兰（Stephen Miran,现任经济顾问委员会主席）在其论文《全球贸易体系重构指南》中讨论了如何通过对外国持有和交易美国金融资产征收特定类型的费用，迫使资本流动再平衡。另有一位非常有影响力的宏观分析师（要求匿名）在过去一年中发表了多篇文章，认为资本管制是必要的，并且那些想成为美国盟友的国家必须为此买单。此外，迈克尔·佩蒂斯（Michel Pettis）在最近的一次网络研讨会上推测，关税不会实质性减少美国与全球的贸易逆差和资本账户盈余，他的结论是，资本管制即将到来，因为政府意识到这是唯一能真正改变资金流向的方式。

我提到这些人，是为了证明如今的金融智囊们都在倡导资本管制，而非关税。投资者的好处在于，我们可以实时观察由商务部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）领导的强硬关税派如何执行削减美国失衡的计划。然而，由于今年四月初金融市场的崩盘，关税政策被匆忙执行，内部斗争似乎已经结束。资本管制的游说者，如Bessent，现在开始接手。 我对资本管制有效性的描述可能和Sam Bankman-Fried（SBF）向投资者展示FTX/Alameda财务状况时的“画饼”一样乐观。然而，在“美式和平”（Pax Americana）金融市场中实施资本管制可能会带来严重后果。我预测，资本管制的实施方式将导致比特币价格的加速上涨。这是我所谓的“温水煮青蛙理论”的核心。

未曾发生的崩盘

由于资本管制对美国金融资产的负面影响，这些措施将逐步实施。全球金融市场将慢慢接受美国资本管制为常态，而不是某种异端邪说。就像青蛙在逐渐升温的水中并不知道自己即将被煮熟一样，资本管制将悄然成为新常态。

外国人通过向美国人出售商品获得大量美元，他们别无选择，只能将这些美元再投资于美国的股票、债券和房地产市场。以下是一些图表，展示了随着外国资本的涌入，美国金融市场的优异表现。

下方的图表是我所有分析的基石。如果你是储备货币发行国并且必须开放资本账户，那么贸易赤字会导致资本账户盈余。

接下来的三个图表，我使用的是2002年至2025年初的数据，因为中国在2002年加入了世界贸易组织，而2025年1月初是美国市场上“特朗普要修复世界”的乐观情绪高涨的时期。

自2022年以来，MSCI美国指数（白色）表现优于MSCI世界指数（金色）148%：美国股市的特殊表现。

可交易的美国国债总额（金色）增长了1000%，但10年期美国国债收益率略有下降：美国债券市场的特殊表现。

美国15-64岁工作年龄人口（金色）仅增长了14%，但Cash Shiller全国房价指数（白色）增长了177%：美国房地产市场的特殊表现。这相当惊人，因为2008年全球金融危机的数据也包含在内。

如果对外国资本征税，并且他们在边际上决定投资美国不再可行，那么从数学上讲，股票、债券和房地产价格必然会下跌。这是个问题，原因有几个。如果股票下跌，资本利得税收入减少，而这些税收是政府的边际收入驱动因素。如果债券价格下跌且收益率上升，政府的利息支出将增加，因为它必须继续发行新债券以资助巨额赤字并滚动现有的36万亿美元债务。如果房价下跌，拥有大部分房地产的中产阶级和富裕的婴儿潮一代美国人会看到他们的净资产在他们需要这笔财富来资助多年退休生活时崩溃。这些人将在2026年11月中期选举中投票反对现任共和党。

“美式和平”（Pax Americana）依赖于外国资本，如果资本管制实施，外国资本离开，那么对经济来说是坏消息。政治家、美联储和财政部能否采取措施替代外国资本并维持金融市场的稳定？

记住那个四分之四的鼓点，Brrr按钮。大家都知道答案。答案和往常一样。如果外国人不提供美元，政府就会通过印钞机来提供。

以下是美联储、财政部和共和党立法者将采取的政策，以替代外国资本：

美联储：

• 停止对抵押贷款支持证券（MBS）和国债的量化紧缩（QT）。

• 重新启动对MBS和国债的量化宽松（QE）。

• 将MBS和国债排除在补充杠杆率（SLR）之外。

财政部：

• 每季度增加国债回购的数量。

• 继续发行大量短期国库券（<1年到期）而非长期国债（>10年到期）。

共和党立法者：

• 结束对房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）（美国两大住房抵押贷款机构）的托管。

不需要费力想象财政部和共和党立法者遵循特朗普的命令，但为什么美联储会按照特朗普的要求行事呢？这个问题的答案是，这是个错误的问题。美联储已经在幕后按照特朗普和Bessent的要求行事。看看Luke Gromen标记的这个美丽的例子：

美联储正在缩减其资产负债表。然而，它在如何实现这一目标上拥有一定的自由裁量权，尤其是因为政策的任务是净减少，而不是在所有期限类别中均匀减少。耶伦（Yellen）和现在的贝森特（Bessent）需要为政府庞大的债务提供资金。外国投资者和美国私营部门喜欢购买国库券，因为它们是短期债券并支付利息，意味着它们是高收益的现金替代品，比低收益的银行存款更受欢迎。但没有人愿意购买长期的，即10年及以上的国债。为了帮助耶伦和现在的贝森特筹集资金，美联储通过进行10年期国债的量化宽松（QE）给予了很大的支持。鲍威尔（Powell）引用政府赤字作为问题，但继续通过印钞机压低10年期收益率以保持政治上可接受的低水平，这种行为非常不诚实。

鉴于鲍威尔已经在进行隐秘的国债量化宽松，他也会接受BBC和强大的商业银行（如摩根大通CEO杰米·戴蒙）的请求，停止量化紧缩（QT），恢复量化宽松（QE），并授予补充杠杆率（SLR）豁免。我不在乎他在新闻发布会上对特朗普要求更宽松货币条件的反应有多么固执。鲍威尔的立场已经固定，他不会离开。现在，继续行动吧。

这些措施将通过各种渠道提供印钞，以替代因资本管制而流失的外国资本，并在以下方式中提升股票、债券和房地产价格：

债券价格将上升，收益率将崩溃。由于美联储的量化宽松政策，它将购买债券。银行将购买债券，因为它们可以使用无限杠杆进行购买，并且它们会抢在美联储之前购买。

由于对未来收益应用了较低的折现率，股票市场整体将上涨；某些行业将比其他行业受益更多。制造公司将受益最大，因为信贷成本下降且可获得性上升。这是政府债券收益率下降以及银行有更多资产负债表来向实体经济提供贷款的直接结果。

因为抵押贷款利率将下降，房价将上涨。美联储对抵押贷款支持证券的量化宽松购买将降低抵押贷款利率。随着房利美和房地美急于重新进入贷款承销业务，利用其隐含的政府担保，信贷可用量将增加。

不要指望这些政策会在一夜之间实施。这是一个多年的过程，但它必须发生；否则，美国金融市场将崩溃。鉴于政治家们无法处理解放日后的一个星期的金融困境，他们总会以某种方式按下印钞按钮。

他们会撤资吗？

在结束我的比特币价格预测之前，我们必须提出一个重大问题：外国资本是否会撤离？如果会，有没有任何迹象表明这种假设正在成为现实？

我的假设，与许多其他分析师的观点一致，是最近几周某些亚洲出口国货币（如新台币和韩元）的快速升值，暗示资本流动正在发生逆转。因此，这为资本管制即将到来的观点提供了可信依据，同时也表明一些具有前瞻性的市场参与者正在提前撤出。此外，负责制定货币政策的财政部长们正在允许本国货币升值，因为这一特定的套利交易正在逐步解除。

亚洲企业、保险公司和养老基金的私人资本通常随着市场趋势而动。自1997-1998年亚洲金融危机后，亚洲出口国将本币贬值，并采取了一种通过操控本币对美元贬值的政策以来，亚洲私人资本一直在进行以下操作：

1. 在海外赚取的资本留在海外。

2. 国内资本被转移到海外，主要进入美国金融市场以获取更高的收益。

本质上，这是一场巨大的套利交易。最终，这些资本要么必须以当地亚洲货币形式返还给本地股东，要么需要满足以本地亚洲货币计价的负债。因此，亚洲私人资本实际上是对本币做空的。在某些情况下，他们甚至在国内借贷，因为由于中央银行为了保持本币疲软而创造了大量本币银行存款，导致国内利率非常低。与此同时，亚洲私人资本在高收益的美元资产（如股票、债券和房地产）上持有多头头寸。他们不会对这些美元多头进行对冲，因为国家支持的政策本身就是操控本币价格下行。

这种套利交易会在以下两种情况下解除：

1. 美国和本地金融资产之间的收益率差缩小。

2. 亚洲货币开始相对于美元升值。

资本管制降低了美国金融资产的净回报率。如果净回报率下降，或者市场预期由于外国资本税率的不断上升，这一趋势将持续，那么亚洲私营部门的资本将开始解除其套利交易。他们会抛售股票、债券和房地产，然后将美元兑换成本地亚洲货币。在边际效应上，这将导致某些美国金融资产价格下跌，同时亚洲货币相对于美元升值。

在美国资产方面，第一个也是最关键的战场将是美国国债市场，尤其是10年期及以上的长期国债市场。这个市场最容易受到外国抛售的影响，因为几乎没有人愿意持有这些“垃圾债”。与之对应的货币市场战场将是某些亚洲出口国的货币。

当美元兑韩元（USDKRW）价格下跌时，韩元相对美元升值。

许多主权和私人外资也在进行类似的套利交易。如果亚洲私人资本流向正在逆转，那么这些资金也必须解除其头寸。因此，即便在美国资本管制的规模和范围尚未明确之前，持有美国资产和本币负债的外国投资者必须开始抛售股票、债券和房地产，并回购其本币。

最终迫使美联储、财政部和政客们实施部分或全部货币印刷措施的，将是10年期国债收益率的缓慢而不可逆转的上升。随着资本回流的加剧，收益率将上升。由于系统中嵌入了大量杠杆，金融市场的收益率罢工价在10年期国债的4.5%到5%之间。随着收益率上升，债券市场的波动性将增加，这可以通过MOVE指数观察到。记住，当该指数超过140时，政策行动是立即且必然的。因此，即便收益率上升对股市反弹形成制约，比特币也将透过这种疲软看到货币印刷的加速。

彭博亚洲美元指数（金色）与美国10年期国债收益率（白色）。当美元指数上升时，亚洲本地货币走强，我们看到10年期收益率相应上升。

救生艇

随着中美关系的逐渐分裂，全球金融市场将走向巴尔干化。以国家利益为先的货币政策将需要资本管制，这一政策将在包括美国在内的各地实施。无论你是谁，都不能保证你的资本能够投资于全球收益最高、风险最低的法定金融体系资产。过去，黄金是不同金融系统之间唯一的流动连接，但现在中本聪给了信徒们比特币！

只要有互联网，你就能将法币兑换成比特币。

即便中心化交易所被禁，银行被禁止处理与比特币相关的交易，你仍然可以将法币兑换成比特币。我对此有信心，因为在中国的运作方式就是如此。自2017年以来，中国有效地禁止了中心化交易所在中心限价现货订单簿上运营。然而，如果私人之间想在银行系统内互相发送法币以换取银行系统外的比特币，国家对此无能为力。中国大陆的场外比特币市场仍然非常活跃。即使是中国也没有禁止比特币的私人持有，因为它知道这样做是适得其反且不可能的。对于那些生活在比中国共产主义更无效的形式下的欧洲人，不要指望欧洲央行（ECB）在不尝试的情况下学到这一课。因此，现在就把你的钱拿出来吧！听听我在今年早些时候的加密金融会议上的演讲，了解资本管制为何即将在欧盟实施。

一个大问题是特朗普团队是否会试图击沉黄金和比特币这两艘全球资本的救生船。我认为不会，因为他和他的副手们认为，1971年后美国国债成为全球储备资产的安排并没有惠及将他们推上权力的那部分美国人。他们认为，美国的金融化导致了军事准备、制造能力和社会和谐的下降。为了解决这个问题，黄金和/或比特币将被提升为中立的全球储备资产。国家的不平衡将通过黄金平衡，而私人则通过比特币。

我们知道特朗普团队对黄金持正面态度，因为它在一开始就被豁免于关税。我们也知道特朗普团队对比特币持正面态度，因为各监管机构的变化。虽然我认为这些措施可能不是Pax Americana（美式和平）下比特币真正公平扩展所需的，但你不能否认各执法机构的撤退不是朝着正确方向迈出的重要一步。

考虑到我们知道外国投资组合资产总额为33万亿美元，接下来就是思考有多少资本将从美国撤出并流入比特币的问题。取决于你希望多快完成，这决定了有多少比例的资产将逃往比特币。

如果未来几年有10%的这些资产（3.3万亿美元）流入比特币呢？按当前市场价格计算，交易所持有的比特币约为3000亿美元。如果10倍的资本试图挤入市场，价格将远不止上涨10倍。这是因为最后的价格是在边际上设定的。当然，如果价格飙升至100万美元，长期持有者将会出现并出售他们的比特币换取法币，但随着这些投资组合资产迁移到比特币上，一场史诗般的空头挤压将随之而来。

比特币之所以是全球金融巴尔干地区资本流动的优越载体，是因为它是一种数字化的持有资产。存储和转移财富不需要中介。黄金虽然有着1万年的无国籍资本历史，但只能以纸质形式数字化流通。这意味着必须信任金融中介来仓储你的实物黄金，然后你交易一个数字收据。这些中介将受到旨在将资本隔离在国内以便征税以支付国家优先工业政策的金融法规的限制。因此，除非你是国家或准国家行为者，黄金作为实物持有资产在全球数字经济中不能快速移动。比特币是全球资本必须离开美国和其他地方的完美且唯一的救生船。

额外的牛市动力将来自美国对其庞大国债的实际违约。面值1000美元的债券到期时将获得1000美元，这意味着名义上你将收回本金。但未来的1000美元将购买更少的能源单位。美国自2008年全球金融危机后开始认真地对国债的实际价值违约，当时他们决定通过印钞解决问题。但在COVID之后，违约的速度加快了。这一趋势将再次加速，因为特朗普团队通过贬值国债相对于黄金和比特币等硬通货来重振美国经济。这是从“解放日”关税闹剧中得到的真正启示。随着企业在本土更好地重建，名义增长将激增；然而，高单位数字的名义GDP增长将不会与国债和银行存款的高单位数字收益率相匹配。这种通胀将像过去一样在未来的黄金和比特币价格中显现。

这个图表展示了美国长期国债ETF（TLT）以黄金计价（金色）和比特币计价（红色）的表现，自2009年起以100为基准。从2021年至今，国债相较黄金和比特币分别贬值了64%和84%。

外资回流和美国庞大国债存量的贬值将成为推动比特币在现在至2028年之间达到100万美元的两大催化剂。我之所以提到2028年，是因为那是下一次美国总统大选的时间点，届时谁将获胜以及会实施何种政策尚不可知。或许，通过某种神圣的干预，美国公众会准备好接受因过去一个世纪的挥霍无度而带来的“货币宿醉”，并消除正在摧毁社会的腐朽信用。当然，我对此并不抱很大希望，但也不是完全没有可能。因此，现在正是抓住机会的时候，当“太阳王”（指当前的市场环境）对比特币展现出青睐时，不要错过。

交易策略

从宏观层面看，我作为Maelstrom的首席投资官（CIO）已经完成了我的任务。在1月底，我降低了风险，增加了法币持仓。随后，从3月底到4月初，我逐步重新进入市场。在“解放日”期间的一周金融市场崩盘中，我们将加密货币的敞口拉到最大。现在是时候决定哪些优质的“山寨币”（shitcoins）将在牛市的下一波上涨中跑赢比特币。

我相信，这一次市场将奖励那些有真实用户、用户为产品或服务支付真实货币，并且协议将部分利润返还给代币持有者的“山寨币”。有两个项目脱颖而出，Maelstrom在低点进行了买入，它们分别是$PENDLE和$ETHFI。Pendle将主导加密固定收益交易市场，而在我看来，这是加密资本市场中最大的未开发机会。Ether.fi则会成为加密领域的“美国运通”（American Express），即一个面向富有持币者的原型加密金融机构。我将在后续文章中进一步评论这些“山寨币”。

尽管我相信比特币将达到100万美元，但这并不意味着没有机会进行战术性的空头操作。资本管制和货币印刷即将到来，但从现在到那时的道路充满坎坷。特朗普团队并未完全押注资本管制，因此可以预期，那些希望特朗普带领帝国走向不同方向的人将重新发声。特朗普没有固定的意识形态；他会根据环境的限制而调整方向，曲折前行以实现目标。因此，趋势是你的朋友——直到它不再是为止。

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